« Décennie perdue » ou émergence d'un nouveau monde économique ?



Il est toujours difficile de vivre la fin d’une époque.
Certains sombrent dans la mélancolie ou prétendent faire revivre les théologies révolutionnaires pourtant enterrées au cours des décennies précédentes, d'autres préfèrent nier l'évidence et annoncer la fin du cauchemar au moindre indice positif, rares sont ceux qui s'adaptent voire tirent profit de la tourmente qui les entraîne.
Ces crises-là ne marquent pas la fin du monde mais seulement la fin d'un monde et laissent entrevoir, à l'observateur lucide, l'émergence d'un monde nouveau dans lequel tout aura été bouleversé pour que l'essentiel ne change pas.
Aujourd'hui, au tout début de la crise, nous pouvons observer ces réactions contrastées entre mélancolie pathologique, messianisme néorévolutionnaire et bouffées d'optimisme hallucinatoire.
Le G8 récemment réuni a eu l'audace d'entrevoir des signes encourageants sans oser pour autant reprendre à son compte la célèbre formule d'Herbert Hoover en 1930 annonçant « prosperity is just around the corner ».
Plus réaliste, la Banque mondiale, le 30 mars 2009, prévoit qu'une « modeste reprise en 2010 est possible, mais très incertaine », tout en ajoutant aussitôt que « la persistance des problèmes bancaires ou même de nouvelles tensions sur les marchés financiers pourraient néanmoins entrainer la stagnation du PIB mondial voire une autre année de déclin en 2010 ».
Le Fonds Monétaire International augmente chaque trimestre son évaluation du montant des dépréciations d'actifs dans le secteur financier qu'il chiffre aujourd'hui à plus de 4 000 milliards de dollars, après l'avoir successivement chiffré à 1 000 puis à 2 000 !

Au coeur de la crise telle que nous la vivons, il convient de rappeler brutalement, avant toute chose l'impossibilité d'un retour à la situation antérieure ainsi que les raisons quantitatives et qualitatives pour lesquelles toute reprise significative est totalement illusoire avant plusieurs années (I). Il nous faut ensuite décrire les deux scenarii qui feront notre actualité pour au moins une décennie de crise mondiale (II) avant d'évoquer tout ce qu'il faudrait mettre en oeuvre sur le plan international et national pour éviter de subir « une décennie perdue » et accepter les mutations incontournables pour fonder un nouveau monde économique (III).

I. L'impossible retour en arrière

1.1 Les grandes crises cycliques et surtout les crises financières sont toujours très longues.

On ne le répètera jamais assez, la crise de 1929 ne s'est pas terminée dans les années 30 et si le New Deal a pu redonner quelques espoirs aux citoyens américains anéantis par la crise, il n'a pas permis aux Etats-Unis de revenir à la prospérité des années 20. Il a fallu les bouleversements de la Seconde guerre mondiale, leurs immenses conséquences en terme de mobilisation de l'appareil productif américain ainsi que la reconstruction de l'Europe et, plus généralement les engagements dans la guerre froide, accompagnés à partir de 1945 d'une très remarquable réorganisation de l'architecture monétaire internationale et des compensations des paiements internationaux pour que, vers le milieu des années 50, le Dow Jones retrouve enfin son niveau d'avant le « jeudi noir » de 1929 !
La crise asiatique de 1990 qui aurait dû nous alerter comme « the canary in the coal mine » avertissait autrefois le mineur de fond des risques du grisou, était loin d'être terminée lorsque la crise actuelle a éclaté aux Etats-Unis en 2007 et s'est transmise au monde entier en 2008.
Le Japon a pourtant, tout au long de ces années, fait exactement ce que nous faisons aujourd'hui : des taux d'intérêt directeur réels nuls ou négatifs, l'injection massive de liquidités par la banque centrale, et un déficit de l'Etat qui a conduit la dette publique japonaise à un niveau extravagant de 120% du PIB.
Dans un récent article du Financial Times d'avril 2009, Martin Wolf remarquait qu'après vingt ans le Japon n'avait pas réussi à sortir du marasme et qu'à l'évidence l'économie mondiale ne pourrait retourner à la situation où elle était avant la crise parce que cette situation était clairement « unsustainable ».
De même, s'il se réjouissait de ce que les politiques publiques avaient peut-être éliminé les risques les plus graves, il remarquait, par une métaphore horticole, qu'il y avait encore beaucoup à faire avant que les fragiles repousses de printemps ne redeviennent des plantes adultes et en bonne santé.

1.2 L'immense décalage entre les efforts de relance budgétaire et la fourniture de liquidités monétaires d'une part et ce que représente l'ardoise de nos années folles d'autre part.

Nous avons déjà remarqué que, sans être franchement exponentielle, la courbe de l'évaluation des dépréciations d'actifs dans le système financier publiée par le FMI avait au moins quadruplé en quelques mois.
Bien des éléments nous permettent d'évaluer à des niveaux plus élevés encore les dépréciations dans les bilans de sociétés financières et dans l'économie réelle.
Remarquons d'abord qu'au cours des dernières années le cumul nominal des valeurs placées hors bilan (over the counter) dans le système financier telles que figurant dans les tableaux statistiques de la Banque for International Settlements (BIS) a approché, fin 2007, les 700 000 milliards de dollars et que l'on peut sans aucun doute évaluer à beaucoup plus que 0,5% du total ce qui doit être déprécié dans ce montant hallucinant qui représente environ douze fois le PIB mondial.
Pour les seuls Etats-Unis d'Amérique, le volume des dépréciations du parc immobilier n'est pas très inférieur à une année de PIB américain, tandis que le montant cumulé des seules hypothèques immobilières garanties par le Trésor public américain à travers les tristement célèbres Fanny Mae et Freddy Mac avoisinent les 6 000 milliards de dollars, avec un taux de pertes considérable, ce qui représente une dépréciation en milliers de milliards de dollars.
La capitalisation boursière mondiale a chuté de moitié en 2008, enregistrant une perte de 30 000 milliards de dollars. Les fonds de pension aux Etats-Unis ont perdu au moins 1 000 milliards de dollars !
Le recul d'activité du PIB mondial d'une année à l'autre est incontestablement de l'ordre de 3 000 milliards de dollars.
Le retournement de comportement de consommation et d'épargne de la population des Etats-Unis, soit une augmentation du taux d'épargne de cinq points de 0 à 5% des revenus représente, en terme de demande globale macro-économique une diminution de l'ordre de 500 milliards de dollars qui n'est pas très éloignée des dépenses que doit engager l'administration Obama au titre de la relance budgétaire.

On voit bien que si les 5 000 ou 6 000 milliards de dollars que le cumul des relances budgétaires financées sur emprunt de nos Etats et la fourniture, à un taux d'intérêt proche du 0, de liquidités monétaires nous paraît d'un niveau sans précédent, avec tous les problèmes que cela pose aux Etats et aux banques centrales, ces trillions(1) de dollars paraissent cependant dérisoires si on les compare aux montants cumulés de l'ensemble des pertes financières ou réelles à éponger du fait de la crise et des décennies d’errements qui en sont la cause.

1.3 Les solutions jusqu'à présent mises en oeuvre par les Etats et les banques centrales ont permis d'éviter l'effondrement du système financier mais sont plutôt inefficaces tout en comportant un risque financier public considérable.

Les liquidités injectées par les banques centrales sur les marchés financiers et au bénéfice des Trésors publics consistent à admettre comme contreparties des créances qui, à tout le moins, sont manifestement risquées. Les efforts consentis par les banques centrales les ont amené en territoires inconnus comme le faisait remarquer Joseph Stiglitz à propos de la Fed : « The Fed's balance sheets is surreal. They are in uncharted territory, and there are serious concerns about inflation, and its subsequent effects on the dollar. »
Il n'est pas besoin d'avoir reçu le prix d'économie en souvenir d'Alfred Nobel pour partager cette inquiétude face au bilan de la Fed qui a augmenté en un an de 2 000 milliards de dollars avec des contreparties aussi sympathiques que les portages de créances hypothécaires de Fanny Mae et Freddy Mac, les escomptes de premier rang de papier commercial dont aucune banque n'a voulu, et enfin les bons du Trésor à trente ans souscrits à 0% quand le marché ne les prend qu'au-delà de 4% et un point d'assurance !(2)
Mieux encore, la Fed étudie très sérieusement des émissions massives de monnaie pour au moins mille milliards de dollars à un taux de -5% en se fondant sur la loi de Taylor qui fait dépendre le niveau optimal de taux d'intérêt d'un intéressant calcul logarithmique où rentrent l'inflation, le niveau souhaité d'inflation, l'évolution constatée du PIB et une courbe hypothétique du PIB potentiel. Et les brillants penseurs de la Fed en ont déduit qu'il fallait un taux d'intérêt de -5% !
Une banque centrale prévoit donc sérieusement maintenant d'émettre 1 000 milliards de dollars de monnaie à -5% d'intérêt, c'est-à-dire en distribuant une « prime d'emprunt » aux heureux emprunteurs et, en particulier au Trésor public dont cet intéressant mécanisme d'intérêt réduira la dette souscrite de 80% environ à l'échéance !

A ce stade, il est essentiel d'éclairer le lecteur sur les rapports apparemment complexes, mais relativement simples en fait, entre la dépréciation pour créances douteuses des banques, la fourniture de liquidités par les banques centrales, les ratios de capital etc...
Dans le monde d'avant la crise, une banque devait garantir sa liquidité en cas de défaillance d'une fraction de ses débiteurs en respectant notamment le ratio « Cook » (du nom de son promoteur Peter Cook) ou ratio de Bâle, avec des fonds propres représentant au moins 8% environ de l'encours des prêts. En effet, dans ce monde d'avant la crise, les banques centrales exigeaient du « papier » de bonne qualité pour leur réescompte, le marché interbancaire aussi, et le taux de base pouvait être élevé, tandis que les banques risquaient, à tout le moins, en cas de défaillance, de perdre leur indépendance.
Dans le monde intermédiaire où nous vivons depuis un peu plus d'un an, les banques centrales fournissent sans limite des liquidités aux banques, acceptent des contreparties dont la valeur réelle n'a plus aucun rapport avec la valeur nominale, le tout à taux d'intérêt réel nul voire négatif.
Dans un tel contexte, une banque préfère vivre avec un faux bilan, en procédant à un minimum de dépréciations, de telle sorte qu'elle peut se passer de rechercher tout le capital dont elle aurait besoin, mais sachant qu'elle ne risque rien puisqu'elle pourra toujours trouver de la liquidité gratuitement en échange de ses créances douteuses.
Prenons un exemple simple. Le montant des « mortgage » de Fanny Mae et Freddy Mac garanti par l'Etat est de l'ordre de 6 000 milliards d'euros. Avec un marché immobilier en chute de 30% au moins, des délais de vente en semestres, la multiplication des défaillances etc..., il est à peu près impossible de passer les provisions théoriquement indispensables, de même qu'il est inimaginable que le Trésor public fasse jouer sa garantie pour de telles sommes. Que se passe-t-il ? Tout simplement que la Fed accepte de prendre ces « mortgage-backed paper » et de fournir, en contrepartie, de la liquidité à 0%. Tout est pour le mieux sauf que le directeur financier de l'une de ces sociétés de crédit hypothécaire vient de se donner la mort !
Les conséquences d'une telle situation sont immenses au point que l'on peut parler de nouvelle « trappe à liquidités » :
Les banques sont incitées à ne pas déprécier donc à présenter de faux bilans sachant qu'elles bénéficient d'une garantie de défaillance sans limite et gratuite. Cette garantie est bien meilleure que celle que procurent des fonds propres, et le ratio « Cook » est devenu surréaliste.
Masquant la vérité sur leurs comptes, les banques ont un comportement de plus en plus restrictif car elles savent plus ou moins l'ampleur du désastre qu'elles cachent soigneusement. D'où l'accentuation du « credit crunch ». D'autant que les banques préfèrent prêter aux Etats à moindre risque et à taux relativement élevés plutôt qu'à l'économie.
Le plafonnement des salaires des dirigeants de banques ayant bénéficié des dotations en capital de l'Etat aux Etats-Unis incite encore plus les banques à les rembourser, et à préférer le recours à la liquidité par les banques centrales plutôt que la vérité des comptes et la recapitalisation sur fonds d'Etat, ou par les actionnaires. Les apporteurs en capital sont plus exigeants – à tous égards – que les banques centrales.
Pour résumer, la garantie de liquidité gratuite et illimitée permet aux banques de vivre durablement avec de faux bilans, tout en conservant une certaine liberté de rémunération des dirigeants, avec des profits apparents qui vont redevenir artificiellement confortable !

La valeur du dollar dans ces conditions ne tient plus aujourd'hui que du hasard, voire du miracle. Nous apprenons cependant que la Chine se lance dans des achats massifs d'or, ayant fixé son objectif d'achat à 5 000 tonnes, soit environ 160 milliards de dollars, tandis que plusieurs Etats pensent à s'organiser en zone d'échange hors dollar avec un mécanisme de compensation en devises locales de leurs balances de paiements et que, peu à peu, l'idée se fait jour que des allocations massives de DTS pourraient remplacer dans les réserves des banques centrales les quelques 3 000 milliards de dollars qu’elles détiennent.
Cela ne constituerait cependant qu'une mesure très partielle puisqu'à la fin 2008 les banques commerciales non résidentes aux Etats-Unis détenaient près de 10 000 milliards d'actifs libellés en dollars !
La situation est aujourd'hui extraordinairement tendue avec de nombreux pays européens qui ont vu la notation de leurs emprunts d'Etat dégradée, la Grande-Bretagne qui est très proche de subir cet affront, et des Etats-Unis où l'ouverture d'une ligne de 300 milliards de dollars pour la souscription par la Fed de bons du Trésor à trente ans n'a pas réussi à rassurer le marché sur ces titres, ni à faire baisser le taux de souscription qui a passé le niveau des 4%.
Au point où nous en sommes, on peut redouter qu'une très légère amélioration de la croissance qui consisterait au cours de l'année 2010 ou 2011 à retrouver une croissance mondiale de 1%, provoquerait une désaffection brutale des emprunts publics au profit des opportunités privées, ce qui aboutirait à l'éclatement de la « bulle financière publique », cumul des déficits publics entrainés par la crise et des injections massives de liquidités.
De même, avec un taux de croissance de la masse monétaire dans son agrégat incluant les comptes d'épargne, c'est-à-dire M2, sur un rythme annuel de 15% aux Etats-Unis, on peut imaginer que le moindre frémissement de reprise entraînerait une très importante inflation.

On peut aussi comprendre le très faible effet des politiques de relance sur la croissance et des politiques d'injections de liquidités sur le crédit. Au-delà du fait qu'il n'y a pas de commune mesure, comme on l'a dit plus haut, entre les montants ainsi injectés dans l'économie et l'ampleur des pertes entraînées à l'inverse par la crise ou qui en sont la cause, il faut bien comprendre que ces politiques fiscales et monétaires ont bien plus un effet de substitution sur l'économie qu'un effet d'addition.
En définitive, par exemple, l'Etat américain injecte au titre de la relance dans l'économie de l'argent qu'en dernière analyse les américains épargnent par peur du lendemain dans une situation réellement effrayante (voir ci-dessus la comparaison entre le montant du plan de relance budgétaire de M. Obama et le chiffrage en valeur absolue de ce que représente aux Etats-Unis une augmentation de 5 points de l'épargne des ménages).
Il en va finalement un peu de même en matière monétaire. Malgré d'immenses injections de liquidités à leur profit à un taux d'intérêt réel nul ou négatif, les banques ne prêtent guère avant tout parce qu'elles sont très loin d'avoir nettoyé la totalité des actifs dépréciés dans leurs comptes et que cette épée de Damoclès les paralyse, ensuite parce que la demande de crédits dans une économie en récession est probablement elle-même en forte diminution et surtout parce qu'en dernière analyse, les banques placent leurs liquidités de la manière la plus conservatrice et la plus sécurisée, c'est-à-dire sur les obligations d'Etat.

(1) Nous utilisons dans la présente note pour la définition du « trillion » le système dit « à échelle courte » en usage aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne, soit un trillion = mille milliards = 1012. Dans les autres pays, et en France notamment, « l'échelle longue » veut qu'un trillion = 1018 = un milliard de milliards.
(2) Je ne suis plus le seul à m'en offusquer. Richard Fisher, président de la branche de Dallas de la Fed, reproche, dans une interview au Wall Street Journal du 23 mai 2009, à sa propre institution d'avoir escompté des « Treasury bonds, mortgage-backed securities and Fanny Mae paper »!

II. Les scenarii d’une « décennie perdue »

Le scénario d'une reprise en 2010 suivie par un « retour à la normale » doit évidemment être totalement écarté et il est tout à fait scandaleux et irresponsable que des institutions publiques voire des gouvernements continuent à proférer ce genre d'incantations.
Même si ce miracle survenait, il faudrait bien qu'une ou plusieurs générations de contribuables paye la facture des déficits publics incroyablement accentués pour tenter de sortir de la crise. A lui seul, cet effort fiscal conduirait à une croissance durablement amoindrie(3).
Même s'il pourrait bien y avoir un léger ralentissement de la récession au cours de l'année 2010, voire un semblant de reprise homéopathique, les seuls scenarii envisageables sont soit la persistance pendant une décennie, non pas d'une récession continue mais plutôt d'une apathie économique, c'est-à-dire une croissance très légèrement en-deçà ou au-delà de zéro, soit la survenance d'une crise financière beaucoup plus grave que la première qui pourrait, cette fois-ci révéler la véritable ampleur des dépréciation d'actifs bancaires, et faire éclater l'actuel système monétaire international et la gigantesque bulle financière publique.

2.1 Une très longue stagnation sans crise majeure

Les spécialistes de la prévision, pas ceux qui endorment le peuple à longueur de rapports politiquement corrects mais ceux qui analysent librement la réalité, considèrent que le scénario le plus probable est celui d'une longue période de stagnation économique.
C'est ce que l'on appelle un profil en « L » dans lequel la chute brutale est suivie d'une longue période de stagnation autour d'une croissance zéro.
En réalité, c'est ce qu'a connu le Japon depuis 1990 dans la mesure où il a énormément tardé à nettoyer à fond tout ce qui dans les banques devait être déprécié.
Le Japon a pratiqué une politique de taux d'intérêt nuls, d'injections massives de liquidités, de déficit public et de relance budgétaire sans aucun résultat sensible jusqu'à ce que le gouvernement Koizumi se décide après 2002 à affronter le nettoyage des écuries d'Augias du système financier japonais afin de redonner vie à ces banques mortes-vivantes que l'on avait commencé à surnommer les « zombies-banks ». Un article récent du Financial Times (FT, Gillian Tett, 9 mai 2009) remarquait que tant que les banques japonaises n’avaient pas nettoyé leurs comptes les rumeurs sur les actifs à déprécier atteignaient les 2000 milliards de dollars mais qu’en fait on estime aujourd’hui qu’ils se situaient aux environs de 800. Autrement dit la dissimulation fait craindre que le risque soit plus important qu’il n’est en réalité.
La France est à la pointe du négationnisme en matière de dépréciation d'actifs bancaires mais nous commençons à entrevoir l'ampleur du problème quand le nouveau responsable du groupe auquel appartient Natixis, M. Pérol, évoque des dépréciations de l'ordre de 50 milliards d'euros, alors même que la ministre de l'Economie, Madame Lagarde, continue à dire, y compris devant ses confrères du G20, qu'il n'y a pas de problème notable d'actifs à déprécier dans les banques françaises.
Il serait difficile d'extrapoler la situation des banques françaises à partir de ce qui est avoué pour Natixis ou de ce qui est progressivement révélé pour la Société Générale, mais nous commençons à comprendre à travers ces aveux ou ces révélations que le problème bancaire français – même s'il reste probablement inférieur à ce qui se constate ailleurs – se mesure plus sûrement en centaines qu'en dizaines de milliards d'euros.
S'agissant de l'Allemagne, une récente indiscrétion a permis d'apprendre que l'organisme de contrôle du système bancaire - « BAFIN » (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) - estimait les dépréciations du système bancaire germanique à plus de 800 milliards d'euros dont 268 pour la seule Hypo Real Estate.
On peut concevoir que des banques, qui savent que leurs placards et leurs coffres recèlent autant de cadavres exquis, n'osent plus rien prêter et n'essaient même pas d'initier des plans de réduction progressive des actifs à déprécier de peur de provoquer une panique.
Le système est ainsi, comme cela arrive parfois dans certaines pathologies humaines en train de passer au stade chronique : après une apparition de symptômes manifestes, le mal n'est pas traité dans ses causes mais seulement dans ses effets secondaires, les symptômes primaires disparaissent, le malade ne semble plus souffrir vraiment mais reste affaibli tandis que la maladie continue à faire des ravages de manière asymptomatique, jusqu’à ce que survienne une récurrence fatale.
L'analyse politique permet de comprendre comment nous en arrivons là. Ce passage à la chronicité n'est pas inéluctable mais résulte simplement de l'incapacité des politiques à appliquer de vrais remèdes. En effet, il faudrait pour cela dire la vérité au corps social malade, lui annoncer ce qu'il devra subir pour guérir, et lui avouer qu'en tout état de cause la cure sera longue. On peut comprendre, dans ces conditions, que les gouvernements préfèrent dire aux citoyens que cela va aller mieux bientôt, que l'on voit déjà des signes d'amélioration, sans oser cependant lui faire entrevoir une vraie guérison.
En effet, nettoyer les actifs bancaires suppose en réalité, sauf à décupler les efforts des banques centrales qui ont déjà passé toute les limites possibles, ou à augmenter encore colossalement des déficits publics déjà abyssaux, à faire payer soit par mutualisation soit au contribuable la facture intégrale des dépréciations d'actifs bancaires. Cette thérapeutique de choc, extraordinairement difficile, très pénible pour les citoyens, est probablement en interne le seul espoir de cure efficace et de remise sur pied plus rapide. Un récent article analyse de manière radicale ce que pourrait être un schéma de mutualisation des actifs à déprécier dans les banques (The Wall Street Journal, « Banks need fewer carrots and more sticks » Thursday, May 7, 2009).
Cette thérapeutique, au-delà de ces aspects douloureux, pose aussi un problème idéologique fondamental. Prendre l'argent du contribuable ou procéder à une mutualisation autoritaire entre ayant droit des créances et actionnaires pour nettoyer les banques signifie purement et simplement la nationalisation de celles-ci ou une gestion étatique des droits par exemple ceux des actionnaires et des prêteurs et jusqu'à présent même aux Etats-Unis où pourtant le système public a injecté dans les banques bien plus que la moitié de leur capital social restant, aucune démarche sérieuse n'a été entreprise pour manifester que l'Etat, devenu l'actionnaire majoritaire, peut donner des ordres et exercer ses contrôles non pas en tant que tutelle régalienne mais en tant que propriétaire.
Et puis, il est tellement plus facile de continuer à vivre avec de faux bilans en bénéficiant de la perfusion gratuite, illimitée et sans réelle contrepartie de la banque centrale en cas d'hémorragie...

Quant à fixer la durée de la phase de stagnation qui nous attend, les références nous manquent.
La décennie est, en général, l'ordre de grandeur cité sans doute par référence implicite aux années les plus sombres de la crise japonaise, « the lost decade ». Cependant, il serait audacieux de dire que le Japon est sorti de la crise au cours des années 2000 de telle sorte que cette durée de dix ans, même si elle paraît considérable, est plutôt la marque d'un optimisme excessif.

2.2 Un effondrement majeur suivi d'un rétablissement plus rapide

Puisqu'il ne faut guère compter jusqu'à présent sur une volonté politique pour nettoyer le système bancaire, on peut néanmoins imaginer que les évènements ne se chargent de provoquer, indépendamment de toute initiative publique, une crise violente : puisque le médecin n'ose pas crever l'abcès, il est possible que celui-ci ne finisse par éclater spontanément à défaut d'avoir été incisé.
L'idée selon laquelle un risque de collapsus du système financier mondial, notamment des Etats et des banques centrales, est inconcevable est devenu un lieu commun des responsables publics nationaux et internationaux. Cependant, leur raisonnement repose simplement sur le fait que cet effondrement, qui était pourtant tout à fait prévisible ne s'est pas encore produit et que, par conséquent, il ne se produira jamais plus. C'est un raisonnement que les humoristes ont depuis longtemps analysé par l'histoire de celui qui tombe du cinquantième étage et qui, en passant devant le vingtième, constate avec bonheur que pour le moment tout va bien !
C'est exactement le raisonnement du directeur général du Fonds Monétaire International dans une déclaration du 16 avril 2009 : « Si l'on avait dit il y a deux ans à des économistes expérimentés qu'il y aurait une telle crise, avec un tel montant d'actifs toxiques, de tels problèmes pour l'économie mondiale trouvant leur origine aux Etats-Unis, et si on leur avait demandé quelles seraient les conséquences pour le dollar, tous auraient dit que ce serait un effondrement du dollar. Cela ne s'est pas produit ».
La réalité est infiniment plus dangereuse. Je relève d'abord que plusieurs grandes institutions internationales dont le FMI lui-même et la Banque mondiale n'excluent pas ce qu'ils appellent pudiquement « la persistance des problèmes bancaires ou même de nouvelles tensions sur les marchés financiers ». L'actualité économique nous apprend au jour le jour les difficultés croissantes des Etats pour emprunter de quoi financer des déficits budgétaires inconcevables avant la crise.
La Grande-Bretagne, et nous parlons ici de toute autre chose que de l'Islande, doit faire face à une augmentation continue de ses coûts d'emprunt et commence clairement à s'interroger sur les perspectives de sa notation en tant qu'emprunteur public.
Nous avons déjà cité ce qui s'est passé aux Etats-Unis à propos des bons du Trésor à long terme pour lesquels les annonces d'achats massifs par la Fed n'ont pas empêché la montée inexorable des taux.
Cette année, en comptant les renouvellements des bons venant à échéance, les Etats-Unis devront emprunter 2 500 milliards de dollars, c'est-à-dire en moyenne 50 milliards de dollars par semaine !
En réalité, le système résiste parce que les détenteurs de liquidités préfèrent encore à ce jour le risque d'un emprunt d'Etat à celui d'un placement dans le secteur privé. Cependant, le couverture du risque d'un bon du Trésor à trente ans coûte aujourd'hui 1%, tandis que l'on peut redouter, si le placement privé devient à nouveau légèrement plus attractif qu'il ne l'est aujourd'hui, une brutale désaffection pour les emprunts d'Etat, alors même que les besoins de financement des secteurs publics resteront colossaux pendant de longues années quand bien même la croissance reviendrait miraculeusement à ses niveaux d'avant la crise.

Je me suis longtemps demandé pourquoi Paul Volcker qui était censé être le principal conseiller économique du président Obama se faisait aussi discret et je me demandais aussi comment il était possible que l'homme qui avait redressé le dollar dans les années 80 en maintenant des taux d'intérêt réels à 17%, puisse, par son silence-même, sembler approuver une politique monétaire qui n'est finalement qu'une amplification de ce que faisait son funeste successeur à la Fed, Alan Greenspan.
Aujourd'hui, Paul Volcker s'est retiré discrètement, prétextant son âge et son diabète, mais en laissant clairement entendre qu'il n'avait eu aucune part dans les décisions prises et la politique mise en oeuvre.
Pendant de très longues années, à partir du milieu des années 80 jusqu'à 2007, les plus grandes signatures de l'économie ont prêché dans le désert l'imminence d'une crise financière provoquant l'incrédulité voire l'hilarité des acteurs de l'économie et des universitaires les plus médiatiques. Pourtant, leur raisonnement reposait sur des données parfaitement évidentes et des mécanismes éprouvés à la fois par la théorie et l'expérience. Nous en sommes probablement aujourd'hui à la même situation mais cette fois-ci avec la dette financière publique et l'augmentation surréaliste des bilans des banques centrales.
Le plus grand détenteur de réserves publiques libellées en dollars, c'est-à-dire la Chine, ne cesse d’envoyer des avertissements très clairs au-delà des achats massifs d’or monétaire et des déclarations appelant à un nouvel instrument de réserve, le DTS remplaçant le dollar. Un récent article du Financial Time du 5 mai 2009 en témoigne sous un titre éloquent : « If China loses faith the dollar will collapse ».

Cet avertissement a trouvé d'ailleurs, quelques semaines plus tard, dans l'évolution des marchés de devises, un début d'illustration. En effet, fin mai 2009, il est brusquement apparu, à la suite d'informations sur la possible dégradation de la note « triple A » de la dette publique britannique, que des inquiétudes pouvaient aussi se manifester pour les Etats-Unis même si leur notation restait stable.
Le dollar a baissé tandis que les taux (« yield »)(4) des bons du Trésor des Etats-Unis augmentaient sensiblement. La fin mai 2009 marquera peut-être pour l'histoire le jour où le dollar a commencé sa chute.

Il n'est pas utile d'épiloguer sur ce qui n'est, en tout état de cause, qu'une hypothèse sauf à relever deux éléments fondamentaux. Le premier est qu'une forte crise d'inflation est encore le seul moyen que l'on ait trouvé pour effacer un endettement d'un montant insoutenable. Le second est qu'à tout prendre il vaudrait peut-être mieux qu'une telle crise éclate car, pour brutale et douloureuse qu'elle soit, elle nous permettra probablement de sortir plus vite du marasme (par une évolution en « V » ou plus vraisemblablement en « U »), une telle évolution ayant au moins l'avantage de nous permettre de régler des problèmes insolubles en l'absence de courage et de volonté politique qu'il serait bien surprenant de voir partagés par la quasi totalité des gouvernements de la planète.

(3) Herbert Hoover a parfois dit des choses justes à ce propos : « Prosperity cannot be restored by raids upon public Treasury » et « blessed are the young, for they shall inherit the national debt... »
(4) Pour les puristes, rappelons que les bons du Trésor américains ne comportent pas de taux mais sont souscrits à un prix inférieur à leur valeur nominale, donc au montant de leur remboursement par l'Etat à l'échéance. Ce prix étant fixé par adjudication. On ne devrait donc pas parler de « taux » (« rate ») mais de « rendement » (« yield »), tandis que mécaniquement le prix de souscription évolue en raison inverse du « yield ». Actuellement, pour des bons à trente ans, le yield est à plus de 4,30%, d'où un taux d'intérêt réel énorme en période de quasi déflation !

III. Les fondements d'un nouveau monde économique

Les réunions successives des dirigeants des principales économies de la planète depuis quelques mois ont permis d’initier des réformes fondamentales de la réglementation de la planète financière.
Ce débat est essentiel, passionnant, mais malheureusement sans véritable effet à court terme dans la mesure où il tend à réglementer des pratiques qu'en tout état de cause la crise a rendu parfaitement impossibles pour le moment et qu'en définitive ladite réglementation ne se révèlera utile que pour prévenir une nouvelle crise, après que l'actuelle sera passée et que la prospérité sera revenue. La réglementation ne permet en aucun cas, par elle-même, de sortir de la crise actuelle.
Par exemple, le G20 discute du point très important de la réglementation de l'émission d'obligations représentatives de créances titrisées : il s'agit de savoir si la banque émettrice devra conserver obligatoirement dans son bilan 10, 25 ou 50% des créances faisant l'objet de ladite émission. C'est typiquement un sujet d'après la crise car, à l'heure actuelle, une banque qui émettrait des obligations représentatives de créances titrisées n'aurait à peu près aucune chance de recueillir le moindre souscripteur !

Si, en revanche, le G20 a beaucoup parlé de relance, de manière d'ailleurs plutôt désordonnée, il n'a pas vraiment abordé les deux sujets essentiels : le nettoyage intégral, par un financement solide, c'est-à-dire par l'impôt ou une mutualisation forcée, des actifs dépréciés dans les banques, ainsi que la réforme du système monétaire international et de la compensation de la balance de paiements.
Par ailleurs, au-delà de la cure indispensable, de la refondation de l'architecture du système monétaire international et de la réglementation de l'ensemble, il nous faudra transformer en profondeur l'économie réelle pour bâtir un nouveau monde économique.

3.1 La cure des dépréciations d'actifs bancaires

Le monde de la finance ne peut fonctionner avec une multitude d'épées de Damoclès au dessus de la tête : personne ne peut entreprendre, aller de l'avant, dans de telles conditions.
Nous avons exposé plus haut quelques aperçus de l'ampleur des actifs à déprécier dans les banques. Nul doute que la prochaine évaluation du FMI nous conduira à un niveau encore supérieur et que dire des dépréciations induites par l'évolution des valeurs en bourses, même si l'évolution des normes comptables organise une dissimulation pudiquement appelée « anticyclique ».
Sans une cure totale de ces actifs dépréciés, le crédit ne repartira pas.
Les ratios de Bâle ou ratios « Cook » n'ont plus aucun sens puisqu'ils fixent un niveau de fonds propres requis de l'ordre de 8% par rapport à l'encours des crédits mais que si l'on ignore l'ampleur des dépréciations, donc ce qu'il faudrait enlever aux fonds propres, le numérateur reste indéterminé !
La cure peut se faire en finançant par l'impôt des « bad banks », ce qui pose bien des problèmes politiques, moraux et même d'efficacité comme l'a montré l'aventure du Consortium de Réalisation du Crédit Lyonnais (CDR).
Une autre approche a été citée plus haut, celle de la « mutualisation financière » où les « perdants », ayant-droits des valeurs dépréciées, seraient indemnisés par des distributions d'actions de la « good bank » (voir ci-joint copie de l'article « Banks need fewer carrots and more sticks » publié le 7 mai 2009 dans le Wall Street Journal).
Il est fort probable que, selon les situations fiscales et politiques de chaque pays et le niveau de dépréciation dans leurs banques, des solutions diverses voire mixtes pourraient être trouvées.
Il serait, par exemple, très difficile en France de dégager des dizaines voire des centaines de milliards d'euros financés par l'impôt pour une telle opération. De même que personne n'imagine de recommencer, pour des raisons politiques, l'expérience du CDR. En revanche, une forme de « mutualisation financière » serait probablement plus appropriée.
Par rapport à la situation française, l'Allemagne aurait sans doute plus de capacité fiscale et budgétaire mais l'ampleur, sans doute largement supérieure du problème, l'obligera à tout le moins à une solution mixte.
Quoiqu'il en soit, tant que cette cure n'aura pas été appliquée, il ne faut pas attendre une reprise suffisante du crédit ni une sécurisation et une stabilisation du système financier.

3.2 Une nouvelle architecture autour d'un instrument de réserve supranational et d'une véritable organisation de la compensation

L'oeuvre de Bretton Woods a permis de doter le monde pendant un bon quart de siècle à la fois d'un instrument de réserve monétaire internationale, un dollar garanti par une parité fixe avec l'or, et d'un système de compensation des paiements internationaux sanctionné par les évolutions de parité des monnaies et les effets de retour à l'équilibre qui en découlait.
Jean Denizet remarquait il y a longtemps que le redémarrage économique de l'Europe d'après-guerre reposait autant sur la clarté des mécanismes de compensation entre les pays bénéficiaires du plan Marshall que sur le plan Marshall lui-même.
On voit bien aujourd'hui l'objectif qui se dessine. il ne s'agit évidemment pas d'inventer un nouvel instrument des échanges internationaux qui se substituerait au dollar mais simplement un moyen de réserve monétaire qui permettrait aux banques centrales de libeller leurs avoirs internationaux non plus en dollars mais en DTS, tandis qu'il faudrait également organiser complètement la compensation internationale. Ceci est une question qui n'est que rarement abordée mais qui est tout aussi importante que celle de l'étalon réserve de la valeur. Je renvoie à ce titre le lecteur aux nombreux travaux historiques sur les mécanismes de compensations internationales. Ce concept n'est pas seulement historique puisque deux récentes initiatives sont à relever : celle de certains pays d'Amérique latine tendant à compenser leur commerce international entre eux en se passant du dollar et celle du groupe des BRICS tendant à imaginer la même chose avec les quatre « R » (Real, Renminbi, Rouble, Ruppee).

La conversion des avoirs en dollars des banques centrales en DTS pourraient s'analyser comme une mutualisation de cette dette externe des Etats-Unis par la communauté internationale. Il serait injuste que le monde passe purement et simplement par profit et pertes les quelques milliers de milliards de dollars de déficit cumulés de la balance des paiements américaine dans le plus grand tour de passe-passe que les plus grands argentiers du monde aient jusqu'à présent envisagé.
Bien des références pourraient être citées à l'appui de ce concept : Joseph Stiglitz a commis plusieurs conférences1 sur le sujet, une relecture – vingt-cinq ans après – de Jean Denizet s'impose, ainsi que l'étude attentive des déclarations du gouverneur de la banque centrale chinoise et des économistes « indépendants » mais probablement officieux de ce grand pays.
Une opération d'une telle ampleur doit être conduite avec détermination et globalement, faute de quoi nous risquons l'effondrement du dollar et du système actuel, sans remplacement.
De même faudra-t-il aller jusqu'à réglementer les opérations de crédit en « euro-devises », - c'est-à-dire pratiquées par les banques dans une monnaie « non-résidente ».
Enfin, la résorption des « euro-dollars » existants, une masse de l'ordre de 10 000 milliards, bien difficile à mesurer, doit également s'organiser. Vaste programme !
Les Etats-Unis sont, sur ces sujets, très partagés pour ne pas dire schizophrèniques. Ils sont, a priori, opposés à toute remise en cause du statut du dollar comme monnaie internationale et des immenses avantages que cela leur procure. Ils sont, en même temps, à haut niveau, parfaitement conscients du risque d'effondrement et du caractère parfaitement insoutenable de leur endettement de telle sorte qu'ils commencent à indiquer qu'ils sont intéressés à discuter du sujet.

Après tout, les solutions proposées permettent aux Etats-Unis de voir mutualisées par le reste du monde les dettes représentatives des déficits accumulés de leurs paiements courants. La seule alternative à cette solution – sauf à imaginer, ce que fait d'ailleurs le FMI officiellement, que les choses continueront indéfiniment en l'état – consisterait à laisser monter une considérable inflation et une dépréciation du dollar corrélative, ce qui poserait bien plus de problèmes que la solution institutionnelle par la gouvernance mondiale.

3.3 La réglementation

Il est inutile d'insister sur ce chapitre dans la mesure où le débat a été posé très clairement lors des deux réunions du G20. On l'a déjà souligné, les orientations décidées posent les bases d'une réglementation solide, y compris pour ce qui concerne les paradis fiscaux.
Cependant, il reste à tester l'efficacité des mesures précises qui seront prises pour donner corps à ces orientations...
Par ailleurs, si chacun reconnaît, au coeur de la crise, que l'on ne peut plus revenir aux errements précédents, dès qu'un semblant de reprise se manifeste timidement, on voit aussitôt poindre la tentation de revenir aux perversions financières de nos années folles.

3.4 Les mutations incontournables de l'économie réelle

Il serait absurde de penser que la crise de l'automobile par exemple se résoudra en vendant les mêmes voitures en quantité aussi importante qu'avant la crise. En réalité, nous voyons bien que ce que l'on vendra sera un nouveau concept de transport dans lequel l'automobile aura sans doute beaucoup moins d'importance et dans lequel les véhicules seront eux-mêmes assez différents, peut-être plus discrets, peut-être électriques.
C'est donc une économie plus écologique, plus durable, plus solidaire, plus réelle aussi qui nous fera sortir de la crise, l'objectif étant sans doute non plus d'avoir à cinquante ans une montre prestigieuse et tout ce qui va avec mais d'avoir obtenu à cet âge la satisfaction de besoins plus essentiels, faits de logement, de santé, de culture etc...
Contrairement à une idée reçue, l'objectif de l'économie n'est pas l'accumulation de biens et de services dont la valeur monétaire soit la plus grande possible mais beaucoup plus simplement la meilleure satisfaction possible des besoins de l'être humain.
La réduction de la prospérité économique à l'accumulation des signes monétaires n'est qu'une vision très partielle des choses. Les grands théoriciens de l'économie, de Pareto à Keynes, d'hier comme d'aujourd'hui ont bien plus souvent pensé la satisfaction, voire le plaisir, qu'ils n'ont analysé les encaisses monétaires.
Ce rappel figure ici pour mémoire tant il est difficile d'imaginer que le G20 puisse aborder des questions où la théorie économique la plus éthérée rejoint ce que l'on appelle dans le sens commun des « choix de vie », encore que les grands de ce monde doivent bien débattre du développement durable, de la biodiversité et de l'évolution climatique...
Pour autant, le nouveau monde économique qui finira bien par se construire ne pourra se limiter à une évolution de la réglementation bancaire ou de l'architecture monétaire internationale.
Au-delà d'une nouvelle manière d'utiliser les signes monétaires, ce nouveau monde se fondera sur une nouvelle appréciation de la satisfaction des besoins humains à travers de nouveaux produits, de nouveaux choix de vie, individuels et collectifs, de nouvelles solidarités et, la mesure de toute chose étant l'essence de l'économie, de nouvelles conceptions de l'appréciation des valeurs.
Quand un auteur intuitif et non économiste a écrit, il y a quelques années un livre, d'ailleurs significatif à défaut d'être vraiment intéressant, intitulé « L'horreur économique », il ne faisait que réduire « l'économie » à « la logique d'accumulation de signes monétaires » alors qu'elle est avant tout un art de vivre humaniste tendant à rechercher la meilleure utilisation des ressources et du travail disponible pour procurer la plus grande satisfaction.
Il ne s'agit pas de rêver à une « nouvelle économie » mais de revenir à l'économie telle qu'elle aurait toujours dû rester. Dans ce domaine de la théorie économique, comme dans bien d'autres, il nous faut encore méditer la phrase de Giuseppe Verdi : « Torniamo all'antica sarà un progresso »...

Tout ce qui est ici écrit peut sembler aller bien au-delà du sujet qui se réduirait aux simples perspectives de la réglementation des pratiques financières au plan international.
La vision réductrice de la crise s'accompagne généralement d'un optimisme que rien de précis, ni dans les faits, ni dans le raisonnement, n'étaye et en vertu duquel la crise ne durera pas longtemps et se terminera, comme une parenthèse désagréable, un épisode douloureux mais bref, au milieu de l'année 2010.
La sortie de la crise ne sera pas un rebond miraculeux des bourses, un retour rapide à la croissance et un rétablissement spontané des équilibres macro-économiques mondiaux. Elle suppose des mutations immenses, des bouleversements de longue durée.
Ne pas l'accepter, c'est subir une crise bien plus longue encore, c'est se condamner, par refus des changements indispensables à des bouleversements plus terribles encore. Il est encore temps de réagir sur le plan national et international, afin d'éviter que la décennie qui s'annonce ne soit une « décennie perdue », ou pire qu'elle ne se transforme en une « génération perdue ».

Mardi 26 Mai 2009

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